ROE就像十年的一天 恒瑞医药高利润的背后是什么？
近日贝壳投研（ID:Beiketouyan）在研究医药行业的时候看到很多企业存在着同样的问题：融资扩张的质量下降了，当然还有更糟糕的情况：M&A扩张的经营状况恶化了，这说明规模扩张不是一蹴而就的，安全做一件事比什么都好。
恒瑞医药就是典型的正面教材，自2000年上市之后，恒瑞医药的筹资额便没超过个位数，二十年之间凭借自身力量从市值几十亿到4500亿元，为何这么强？
一、ROE始终如一的背后：稳定的资产利用率
2010年，恒瑞医药实现营业收入37.44亿元，净利润7.24亿元；十年之间营业收入翻了6.2倍，净利润翻了7.4倍。恒瑞医药2019年实现营业收入232.89亿元，净利润53.28亿元
根据业绩增长了6、7倍，同时恒瑞医药的总资产在这十年之间也增长了7.1倍，恒瑞医药为何这么“有数”？,的数据，恒瑞医药近十年能保持净资产收益率稳定在21%的原因之一是保持总资产周转率基本不变。截至2019年，恒瑞医药总资产周转率为0.93，略低于十年前水平。
1、有多少钱使多少力
恒瑞医药是典型的奶牛型企业，从现金流量表中可以知道，企业年度经营活动产生的净现金流量不仅可以支付年度投资活动的净流出，还可以用剩余的资金来偿还债务或支付股利，很少进行筹资活动。正因为如此，多少钱就有多少努力，恒瑞医药每年用于规模扩张的钱就维持在可控范围之内，资金利用效率明显提升。
多年累积下来，恒瑞医药的资产负债表中占比最大的是速动资产，2019年速动资产占比为72.2%，当然这也能说明公司的业务赚钱能力不错。
在2019年的除去速动资产之外，资产负债表占比最大的还有两部分，一个是存货，另一个是在建工程及固定资产，，两者分别占5.83%和14.79%。其中，恒瑞药业股份(600276)近年来不断提高固定资产利用率，截至2019年达到近十年的高点为9.56次，这是否意味着2019年企业高达15.53亿元的在建工程仍有无限可能？而这部分资产又将为企业的哪块业务增值？
2、原材料占比提升成为近几年存货周转率下滑的主要原因
恒瑞医药是中国著名的抗肿瘤药物、外科药物和造影剂的研发和生产基地之一，位于由于药物种类繁多，恒瑞医药的库存商品体量较大，而近几年，原材料占比提升成了恒瑞医药存货周转率下滑的主要原因。
2016年、2017年、2018年和2019年的存货周转率分别为2.47、2.59、2.56和2.21。近两年库存的快速增长主要是由于冬季储存或库存造成的。截至2019年，企业原材料5.15亿元，占比32.11%。事实上，恒瑞医药的产销量相对稳定，主要药品(产品)的市场需求没有出现大幅下滑(销量大幅下降)。
二、恒瑞医药“看不透”的高估值
恒瑞医药的业务主要分为四个板块，抗肿瘤、麻醉、造影剂以及其他业务，而这四部分业务均表现良好，而每一块业务拿出来都能赋予它较高的估值。
第一部分：抗肿瘤药领域
恒瑞药业最令人钦佩的是其持续的R&D创新，这是其在R&D巨额投资的结果。过去十年，R&D累计投资超过100亿元，其中2019年仅达到38.96亿元。因而恒瑞医药实现了每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，其研发能力和研发速度均遥遥领先。
以及在一些非专利抗肿瘤药物市场上，恒瑞医药的市场份额位居前列，涵盖乳腺癌、结直肠癌、胃癌、淋巴瘤等多个治疗领域。
2019年，它在现如今，在抗PD-1单抗市场，恒瑞医药的一款创新药卡瑞利珠单抗仍处于增量市场，,上市不到一年，销售额就达到了10亿元。随着凯瑞珠适应症的逐步扩大，恒瑞医药有望在中国千亿单克隆抗体市场大放异彩。当然，除了PD-1/PD-L1抑制剂市场的布局之外，恒瑞医药还制定了许多目标，位于生物技术市场的前沿——未来几年抗肿瘤创新药将进入爆发期。
(国产PD-1单克隆抗体管道)
第二部分：麻醉药领域
麻醉药的市场规模是长期稳定提升的，它随手术量增长而增长，和非外科部门对镇痛需求的增加也可能推动麻醉药品需求的进一步增长。数据显示，中国麻药行业市场规模从2014年的171.9亿元增长到2018年的233.6亿元，复合年增长率为7.9%。市场预测我国麻药行业水平较低，麻药应用范围较窄，仍有很大的发展空间。
由于麻醉药受政策保护，行业进入壁垒极高，因而行业呈现强者恒强的局面。近几年，恒瑞医药股票(600276)麻醉药销售收入增速远超过行业水平，恒瑞医药在我国整个麻醉药市场市占率约为22%。
第三部分：造影剂领域
造影剂是造影检查的必需品，也称为造影剂，是注射或摄入人体组织或器官以增强图像观察效果的化学产品。近几年，在行业政策引导下，造影剂市场规模维持快速增长，《2018-2020年大型医用设备配置规划》明确要求增加医疗成像设备的拥有量，升级医疗成像设备，增加装机容量，以推动造影剂行业的快速发展。
已形成三家领先的造影剂制造商，即恒瑞制药、制药和北陆制药，而思是一家独特的造影剂原材料制造商。
今年5月13日，恒瑞医药与思股份有限公司以“合作产销、利润分享”的模式签署战略合作协议，旨在开拓碘造影剂市场。2020年5月和6月，思已获得碘帕醇和碘海醇国内制剂上市前后的批准。在国内50亿碘海醇制剂市场，斯李泰有望拿下30%-50%，
和麻醉药类似，我国在这块领域的市场竞争格局较为稳定，
恒瑞医药则有望从中获利。
总的来说，恒瑞医药能够保持较高的股东回报率，这不仅是一种高盈利能力，也是一种稳定的资产利用率，这也可能反映了其背后管理层的高质量品格。
至于恒瑞医药的80倍估值，如果能拆解，能说这个不算太高吗？壳牌投资研究院(ID:Beiketouyan)认为，无论是作为创新抗肿瘤药物、麻醉剂、造影剂的领军企业，恒瑞医药都有着巨大的发展空间。(ty005)
